كلما زادت الأرباح، زادت الخسائر! في ظل احتفال قوة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، ما هو حجم "قنبلة الديون" التي تخفيها CoreWeave (CRWV.US)؟

أفادت تطبيق أخبار الاقتصاد الذكي بأن كاتب عمود Credit Strategist، مايكل ليفيت، حذر من أن المستثمرين في شركة الحوسبة السحابية الناشئة CoreWeave (CRWV.US) يفرحون بالطلب المتزايد بقوة على قدرة المعالجة، لكنهم يتجاهلون "قنبلة ضخمة" خفية في ميزانيتها العمومية قد تهدد بقاء الشركة.

المخاوف وراء تضاعف الإيرادات: كلما زادت الأرباح، زادت الخسائر

أعلنت CoreWeave مؤخراً عن نتائج الربع الثاني التي فاقت التوقعات. وأظهرت البيانات أن إيرادات الشركة في الربع الثاني ارتفعت بنسبة 112% على أساس سنوي لتصل إلى 2.58 مليار دولار، وتجاوز حجم الطلبات المتراكمة حاجز المئة مليار دولار، وقفز سهم الشركة بنسبة 20% بعد النتائج، مع زيادة الارتفاع السنوي إلى 47%. من الواضح أن السوق يركز أكثر على تراكم الطلبات المتزايد وتوقعات الإدارة المتفائلة تجاه مستقبل الطلب.

ومع ذلك، تجاهل السوق تضاعف صافي الخسائر أيضاً—حيث اتسع صافي خسائر الربع الثاني من 290 مليون دولار في نفس الفترة من العام الماضي إلى 626 مليون دولار. يعتقد ليفيت أن النمو السريع للشركة يخفي بنيتها المالية ذات الرافعة المالية العالية، والتي تتطلب المزيد والمزيد من رأس المال الخارجي.

كتب ليفيت في مقال بتاريخ 13 أغسطس: "توضح هذه الأرقام شركة ذات رافعة مالية مذهلة، ويجب عليها أن تغير مسارها بشكل معجزي للبقاء على قيد الحياة".

الديون "تشكل ضغطاً هائلاً"

وفقاً للبيانات المالية التي كشفت عنها CoreWeave، تجاوزت نسبة الدين إلى حقوق الملكية 800% (بما في ذلك الديون طويلة الأجل والإيجارات التشغيلية)، ويوجد لدى الشركة فجوة في رأس المال العامل تزيد عن 10 مليار دولار، بينما بلغت مصروفات الفوائد خلال ربع واحد حوالي 640 مليون دولار. ويصل قسم العوامل الخطرة في تقريرها المالي الربعي إلى 50 صفحة، مما يعكس العدد الكبير من المخاطر التشغيلية لديها.

تواجه CoreWeave ضغوطاً هائلة لسداد الديون: بحلول عام 2030 سيتعين عليها سداد ديون بقيمة 20.6 مليار دولار، بما في ذلك 4.4 مليار دولار في الفترة المتبقية من 2026، و6.2 مليار دولار في 2027، و4.4 مليار دولار في 2028، و2.4 مليار دولار في 2029، و3.2 مليار دولار في 2030.

والأكثر إثارة للقلق، أن CoreWeave لديها أيضاً التزامات إيجارية تشغيلية لا تقل عن 10 مليار دولار خلال هذه الفترة. كما تجاوزت مصروفاتها السنوية على الفوائد 2.5 مليار دولار، دون احتساب تمويل جديد بقيمة 2.6 مليار دولار تم الحصول عليه في أغسطس بالإضافة إلى 1.2 مليار دولار قرض تم سحبه من تسهيلات ائتمانية دوارة.

يقدر ليفيت أن CoreWeave تحتاج إلى تحقيق أو تأمين ما لا يقل عن 10 مليار دولار سنوياً لتغطية التزاماتها المالية، وذلك دون احتساب النفقات التشغيلية اليومية والاستثمارات الرأسمالية الضخمة.

تكاليف التمويل ترتفع، والتصنيف الائتماني يواجه انتقادات

بلغ سعر الفائدة على أحدث قرض بقيمة 2.6 مليار دولار حصلت عليه CoreWeave حوالي 9.875%، ما يشير إلى ارتفاع كبير في تكلفة رأس مالها. يحذر ليفيت من أنه مع تنافس CoreWeave مع شركات التكنولوجيا العملاقة الأكبر حجماً وذات التصنيف الائتماني الأعلى في سوق التمويل، قد تصل تكلفة الاقتراض إلى 10% أو أكثر مستقبلاً.

كما انتقد ليفيت تخفيف وكالات التصنيف معاييرها تجاه CoreWeave، قائلاً إن هذه الوكالات تقلل من تقدير المخاطر المالية للشركة. حالياً، تمنح S&P Global Rating تصنيف B+، بينما تعطي Moody's تصنيف Ba3، وFitch تصنيف BB-، وضمن بعض الصفقات المدعومة بالأصول والعملاء المحددين حصلت على تصنيفات أعلى.

يضيف ليفيت أنه حتى تثبت CoreWeave قدرتها على تحقيق الربحية وتخفيض عبء الديون، فإن تصنيفها المناسب يجب أن يكون بين B- وCCC+. وكتب: "تبتعد هذه الشركة كثيراً عن تصنيفات B+/Ba3/BB-. وقيمتها السوقية قد تتبخر بين ليلة وضحاها".

ويرى ليفيت أن المستثمرين يركزون بشكل مبالغ فيه على بيان الأرباح ونمو الإيرادات في CoreWeave، ولا يهتمون بما فيه الكفاية بالميزانية العمومية، وبيان التدفقات النقدية، والإيضاحات المالية، حيث تكشف هذه المعلومات عن المخاطر التي يخفيها النمو السريع في المبيعات.

وقد أصدر سوق السندات بالفعل تحذيرات قاسية: حيث ارتفع هامش مبادلات التخلف عن السداد الائتماني (CDS) لـ CoreWeave في يوليو إلى 855 نقطة أساس، ما يعكس احتمال تخلف عن السداد لمدة خمس سنوات بنسبة تصل إلى 50%.

التمويل عبر الأسهم قد يكون المخرج

يقول ليفيت إنه يتعين على CoreWeave استغلال سعر سهمها المرتفع وبيع أكبر قدر ممكن من الأسهم. وعلى الرغم من أن زيادة إصدار الأسهم قد تخفف من حصص المساهمين الحاليين، إلا أن ذلك سيوفر لها فرصة لسداد الديون وتقليل اعتمادها على الاقتراض عالي التكلفة.

ووصف ليفيت CoreWeave بأنها نتاج موجة الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المدفوعة بالتمويل. فبالرغم من أن الشركة حصلت على دعم كل من Nvidia وشركة الاستثمار Magnetar، إلا أن توسعها اعتمد بشكل رئيسي على الديون وليس الأسهم. وهذا يجعل CoreWeave أكثر هشاشة مقارنة بشركات التكنولوجيا العملاقة، إذ يمكن لهذه الشركات تمويل بناء مراكز البيانات من خلال تدفقاتها النقدية، واقتراض الأموال بفوائد أقل كثيراً.

وحذر ليفيت من أنه إذا تباطأ الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أو تم تصعيد قدرة المعالجة إلى ما يتجاوز الطلب الفعلي للعملاء في القطاع، فسيتفاقم الخطر بشكل أكبر. وفي هذه الحالة، قد تضطر CoreWeave لتحمل التزامات مراكز بيانات وتمويل باهظة بينما تتنافس مع شركات كبرى لديها ميزانيات أقوى.

وقال: "أسوأ ما قد تواجهه أي شركة هو أن تكون اللاعب الأعلى رافعة مالية في قطاع يعاني من التوسع المفرط، وهذا بالضبط هو وضع CoreWeave حالياً".

محللو وول ستريت بحذر متفائلون

بينما أطلق ليفيت تحذيراً قوياً، ظل بنك الاستثمار في وول ستريت Morgan Stanley حذراً تجاه CoreWeave.

حافظ Morgan Stanley على تصنيف "محايد مع السوق" وهدف سعري قدره 99 دولاراً لسهم CoreWeave، معتبراً أن الطلب على مراكز بيانات GenAI قوي، لكن الديون المرتفعة وتركيز العملاء هي القيود المحورية على التقييم. ويتوقع البنك أن يظل التدفق النقدي الحر لـ CoreWeave سلبياً حتى 2028، كما يتوقع أن ترتفع الديون إلى نحو 38 مليار دولار بنهاية 2026.

عموماً، يمنح محللو وول ستريت CoreWeave تصنيف "شراء معتدل"، مع سعر مستهدف متوسط يبلغ 136.48 دولار، بزيادة 30% عن سعر الإغلاق الأخير.