"ثروة الذكاء الاصطناعي الورقية" تجتاح موسم تقارير أرباح الأسهم الأمريكية: حصص Anthropic وOpenAI ترفع أرباح عمالقة التكنولوجيا بشكل كبير، وول ستريت تتحول للحكم على التدفقات النقدية

أفاد تطبيق الأخبار المالية الذكية أن محافظ الاستثمار الجريء لدى عمالقة التكنولوجيا الأمريكية الكبرى تجعل أرباح الشركات تبدو أقوى بكثير من الواقع، بمعنى أن الشركات التكنولوجية الكبرى التي تمتلك حصصاً في Anthropic وOpenAI تُحدث تشويهاً ملحوظاً في صورة أرباح الشركات الأمريكية. وتُظهر أحدث تقارير الأرباح أن Microsoft وAmazon والشركة الأم لـGoogle، Alphabet، سجلت مؤخراً عوائد استثمارية معتبرة بفضل حصصها في Anthropic وOpenAI خلال الربع الأخير، كما استفادت إحدى الشركات أيضاً من حصتها في رائدة استكشاف الفضاء SpaceX التي أُدرجت في سوق الأسهم الأمريكي في يونيو.

موسم تقارير أرباح السوق الأمريكية ليس خالياً من النمو الحقيقي، ولكن قيمة حصص Anthropic وOpenAI بلا شك ضاعفت الأرقام السطحية لنمو ربحية السهم (EPS)، وقد يميل نماذج التقييم المستقبلية في وول ستريت إلى العودة لمتابعة الأرباح التشغيلية والتدفق النقدي الحر. وبمعنى آخر، عند تقييم جودة أرباح الشركات التقنية الكبرى، قد تركز وول ستريت أكثر على الأرباح التشغيلية، والتدفق النقدي التشغيلي والتدفق النقدي الحر بعد استبعاد إعادة تقييم الحصص، بدلاً من اعتبار ارتفاع القيمة الدفترية ضمن "إيرادات أخرى" أرباحاً نقدية مستدامة.

ومع استمرار حمى الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي، ارتفعت تقييمات Anthropic وOpenAI بشكل كبير في السوق الخاصة، وقيمتهما أصبحت تقترب من تريليون دولار لكل منهما. Microsoft وAmazon هما من كبار المساهمين غير المدرجين في هاتين الشركتين، بينما تمتلك Google جزءاً من حصص Anthropic. ولهذا تحتاج هذه الشركات إلى الاعتراف بالفوائد الكبيرة من ارتفاع قيمة حصصها في تقارير أرباحها الفصلية. لكن هذا لا يعني أن العوائد جاءت من بيع البرمجيات أو خدمات تشغيلية أخرى.

وفقاً لبيانات جمعتها LSEG، فإن مكاسب الاستثمارات غير المدرجة لهذه الشركات القليلة كان لها أثر ملحوظ للغاية على النمو الكلي للأرباح في موسم تقارير أرباح السوق الأمريكية.

الربع الثاني من 2026 شهد فعلاً موسماً قوياً جداً لتقارير أرباح السوق الأمريكية، ولكن حوالي 45%-48% من نمو أرباح S&P 500 مبالغ فيه بشكل واضح بما يتجاوز تسارع الأعمال الأساسية. وتشير بيانات FactSet الأخيرة إلى أن الأرباح في المؤشر نمت على أساس سنوي بنسبة 47.4%؛ وإذا تم استبعاد Alphabet وAmazon، ينخفض النمو إلى 28.8%. وأشارت غولدمان ساكس إلى أن نمو أرباح المؤشر السطحي في الربع الثاني قفز بنسبة 45%، لكن 19 نقطة مئوية من ذلك جاءت من مكاسب غير محققة من استثمارات Alphabet وAmazon، وبعد الاستبعاد، يبلغ النمو الفعلي حوالي 26%. والأهم أن هذا النمو شديد التركيز في سلاسل التوريد الرئيسية للبنية التحتية لقدرات الذكاء الاصطناعي، حيث ساهمت أكبر عشر شركات بنحو 80% من الزيادة في ربحية السهم.

جاءت معظم أرباح Amazon المؤكدة البالغة 53.4 مليار دولار من أرباح غير تشغيلية قبل الضرائب بشكل رئيسي نتيجة حصتها في Anthropic، أما Alphabet فسجلت 98 مليار دولار كـ"إيرادات أخرى" ومعظمها من ارتفاع غير محقق في قيمة الأوراق المالية، وهذه أرباح متوافقة مع القواعد المحاسبية لكنها ليست أرباحاً تشغيلية من بيع خدمات الحوسبة السحابية أو الإعلانات أو برمجيات الذكاء الاصطناعي، كما أنها لم تُنتج تدفقات نقدية مماثلة. إذاً، ربع الأرباح القوي هذا ليس "ازدهاراً وهمياً"، بل هو طبقة استثنائية من مكاسب التقييم الخاص مضافة إلى أرباح أساسية قوية.

رغم عدم إدراج OpenAI وAnthropic، فقد أعادا رسم مسار أرباح موسم السوق الأمريكية

صرّح Tajinder Dhillon، رئيس قسم الأبحاث بشأن الأرباح والأسهم في LSEG، بأن ربحية السهم لمكونات مؤشر S&P 500 قد تحقق نمواً سنوياً بنحو 48% في الربع الأخير. وأشار Dhillon إلى أنه إذا استُبعدت هذه العوائد من الاستثمارات في شركات الذكاء الاصطناعي غير المدرجة، سيكون النمو أكثر اعتدالاً بكثير.

وأوضح Dhillon أن استبعاد مكاسب حصص Alphabet وAmazon في الشركات غير المدرجة وحدها سيخفض معدل نمو الأرباح إلى حوالي 29%. وهذا الرقم أقرب لتوقعات وول ستريت التوافقية السابقة للربع، حيث كان المتوقع نمواً بنحو 24%.

وقال Gil Luria، العضو المنتدب ورئيس قسم الأبحاث في D.A. Davidson: "البيانات الربحية الإجمالية تأثرت بشكل كبير بقيمة حصص OpenAI وAnthropic وSpaceX. ومع ذلك، هذه التغيرات في القيمة غالباً ما تتعادل مع الوقت، ولهذا فعادة ما نستبعدها في التوقعات القائمة على non-GAAP والمعايير المرجعية".

أغلب المحللين قاموا باستبعاد هذه العناصر غير المتكررة من تقديراتهم. لكن على المدى القصير، هذا الوسع في أرباح الشركات يجعلها تفوق التوقعات بشكل غير مسبوق. وحسب بيانات LSEG، تجاوزت أرباح الفصل الثاني المنشورة متوسط التوقعات بنسبة 7%، بينما كان المتوسط البعيد نحو 4.4% فوق التوقعات.

وتكتسب هذه التغيرات أهمية أكبر لأن عمالقة التكنولوجيا ذوي القيمة السوقية الكبيرة لهم تأثير وزني ضخم على سوق الأسهم، وأسهمهم أصلاً تمثل وزناً كبيراً في المؤشرات الرئيسية. ووفق LSEG، تشكل مجموعة "السبعة الكبار" نحو 35% من إيرادات S&P 500 في الربع الثاني. طوال العام الماضي تقريباً، مثلت هذه المجموعة حوالي ثلث وزن أسهم الشركات الكبيرة المدرجة.

هذه المكاسب الاستثمارية تسجل عادة ضمن "إيرادات أخرى"، ولهذا تختلف طرق التقارير المحاسبية بين شركات التقنية.

أما Amazon، فهي أيضاً داعم أساسي لـOpenAI، وأعلنت في نهاية فبراير التزامها بالاستثمار بنحو 50 مليار دولار في هذه الشركة المطورة لـChatGPT. وكانت Amazon مستثمراً مبكراً في Anthropic أيضاً. ارتفعت أرباح Amazon في الربع الثاني مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي بأكثر من 240%، ولكن بعد استبعاد مكاسب الاستثمارات، تقترب الزيادة من 17% فقط. وقد سجلت الشركة 53.4 مليار دولار أرباحاً في هذا الربع، وقالت إن "جزءاً منها بالفعل من استثمارها في Anthropic".

وكذلك Alphabet، الشركة الأم لـGoogle، استفادت بشكل مشابه، خصوصاً من SpaceX. إذ تحتفظ الشركة بحوالي 5% من أسهم شركة الفضاء التي يمتلكها إيلون ماسك، أغنى رجل في العالم والرئيس التنفيذي لـTesla. قفزت أرباح Alphabet الصافية بحوالي 300%؛ وبعد استبعاد أرباح SpaceX وAnthropic تصبح الزيادة أقرب إلى 23%.

وبالنسبة لـMicrosoft، كان التأثير معتدلاً نسبياً. فقد دفعت أرباح استثمارها في Anthropic معدل نمو أرباح الشركة بمقدار 10 نقاط مئوية، كما حققت الشركة 3.2 مليار دولار أرباح صافية مقر بها، وأعلنت أن هذا الربح يعود بمعظمه إلى حصتها في Anthropic. كذلك أكدت Microsoft أنها سجلت عائداً بقيمة 480 مليون دولار من حصتها في OpenAI.

ويسلط هذا الواقع الضوء على مدى قوة العلاقات بين عمالقة الشركات التقنية الكبرى وشركات تقنية الذكاء الاصطناعي الرائدة Anthropic وOpenAI — حتى قبل أن تدرج هذه الأخيرة في السوق المالي. وكلا الشركتين قدم أوراقاً سرية إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، ومن المتوقع إدراجهما خلال العام المقبل.

وأشار Luria إلى أن هذه التغيرات في الأرباح قد تتعادل مع تقلبات السوق، ولها أثر مزدوج. فعلى سبيل المثال، بعد الاكتتاب الأولي لـSpaceX، انخفض سعر السهم بنحو 50% عن ذروته.

وأضاف: "تحديداً، وفق سعر تداول SpaceX الحالي، المحتمل أن يسجل Alphabet عكساً كبيراً في عائداته الدفترية عند إعلان نتائج الربع المنتهي في سبتمبر. وإذا نجحت Anthropic في الإدراج خلال سبتمبر فقد تعوض هذا الأثر، لكن من المبكر الجزم بذلك الآن".

ويرى البعض أنه حتى بعد احتساب هذه الأرباح الإضافية للشركات التقنية الكبرى، يظل النمو الأساسي للأرباح الصحية قائماً. واعتبر Jeff Kilburg، مؤسس ومدير عام KKM Financial، ما تحقق من "أرباح ضخمة" لدى عمالقة التقنية هو "زينة سكرية" تضاف إلى موسم أرباح قوي أصلاً. وصرح Kilburg قائلاً إن قفزة أرباح الشركات مُذهلة حتى من غير حساب الأصول غير المدرجة.

رواد نماذج الذكاء الاصطناعي لم يدرجوا بعد في البورصة، لكن أرباحهم حضرت سلفاً: ثروة "دفترية" تقف وراء انفجار أرباح S&P 500

تعود الاختلافات في نسب النمو المجمع لأرباح S&P 500 بين أرقام LSEG (48% و29%) وأرقام غولدمان ساكس (45% و26%) أساساً إلى توقيت الإحصاء، وتغطية العينات، وسياسات التعديل، لكن الملاحظ أن الاستنتاج متسق للغاية: ما يسمى "ماء الاستثمار" لا يمكنه إخفاء حقيقة أن الأعمال الجوهرية لدى عمالقة التقنية ما زالت تتوسع.

ارتفعت المبيعات الفصلية في Amazon بالربع الثاني حوالي 20%، ونمت الأرباح التشغيلية بـ43%، وقفزت إيرادات منصة AWS السحابية التابعة لها بـ37%; في Alphabet، ارتفعت الأرباح التشغيلية 30% وضغط هامش الربح التشغيلي إلى 34%; أما في Microsoft، وبعد استبعاد أرباح استثمار OpenAI، ما زالت الأرباح الصافية وربحية السهم تنمو 22% و23% على التوالي، ونمت إيرادات أعمال السحابة 27%. هذه البيانات القوية تعني إلى حد كبير أن الإيرادات المتولدة من الذكاء الاصطناعي تترجم فعلياً عبر الحوسبة السحابية، وكفاءة الدعاية B2B وبرمجيات الشركات، ولكن النمو على مستوى المؤشر يتركز بشكل متزايد في عدد ضئيل من منصات الذكاء الاصطناعي، وشركات الرقائق، والبنية التحتية للحوسبة السحابية. لذلك، بدأ السوق يقلل من مكافأته لمجرد "التفوق في EPS"، وبدلاً من ذلك يدقق في سرعة نمو الأعمال السحابية، والطلبات المؤجلة، والهامش التشغيلي، والتدفق النقدي الحر بعد النفقات الرأسمالية: إذ أن الربح الدفتري يمكن أن يصنع مفاجأة لمرة واحدة، لكن الإيرادات المدفوعة من العملاء والتدفق النقدي التشغيلي وحدها القادرة على دعم التقييمات السوقية على المدى الطويل.

أغلبية الأرباح الناتجة عن زيادة تقييم حصص Anthropic وOpenAI وSpaceX هي في الواقع أرباح دفترية غير محققة ونقدية: فهي تعزز "الإيرادات الأخرى"، وصافي الربح، وقيمة الاستثمارات في الميزانية العمومية، لكن الشركة لا تتلقى مقابلاً نقدياً آنياً. ضمن أسلوب التدفق النقدي غير المباشر، عادة ما يتم خصم هذا النوع من الأرباح من صافي الربح؛ فعلى سبيل المثال، عند تعديل Microsoft لصافي أرباحها للتدفق النقدي التشغيلي، تفصل الأرباح المؤكدة للاستثمارات والمشتقات، وكذلك تفعل Amazon مع الأرباح غير التشغيلية، وبهذا لا ترفع هذه الأرباح الدفترية التدفق النقدي التشغيلي بشكل مباشر.

الخطر الأكثر تعقيداً هو أن عمالقة التقنية يستثمرون في Anthropic وOpenAI وغيرهما من رواد نماذج الذكاء الإصطناعي، ويبيعون لهم خدمات السحابة والحوسبة ويمنحونهم التمويلات، ثم يعيدون تقييم قيمة حصصهم على أساس تقييمات التمويلات اللاحقة أو قيم الإدراج، ليشكلوا حلقة شديدة التشابك بين "استثمار رؤوس الأموال—طلبات السحابة—ارتفاع التقييم—الأرباح الدفترية"، فعندما ترتفع التقييمات الخاصة يعزز ذلك الأرباح والميزانية وسردية الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، وفي الاتجاه المعاكس تعود الأرباح الدفترية للانخفاض بنفس السرعة ضمن "إيرادات أخرى".

وفي الوقت ذاته، تتوقع غولدمان ساكس أن تبلغ النفقات الرأسمالية الرئيسية لمزودي الذكاء الاصطناعي بنحو 755 مليار دولار عام 2026، وترتفع إلى 920 مليار دولار في 2027، وقد تصدر الشركات التقنية الكبرى نحو 400 مليار دولار من السندات الاستثمارية في 2027. وبالتالي، على المستثمرين ألا ينفوا قوة موسم الأرباح برمته بسبب قفزة EPS الظاهرية هذه في الربع الثاني من مؤشر S&P 500، كما لا يجب رسملة أرباح الأسهم لمرة واحدة وكأنها أرباح دائمة؛ إذ أن العامل الحاسم لمستقبل شركات التقنية الكبرى سيكون في نمو الأرباح التشغيلية بعد استبعاد إعادة التقييم، وما إذا كانت النفقات الرأسمالية في الذكاء الاصطناعي ستولد تدفقاً نقدياً حراً يكفي لتغطية الاستهلاك والفوائد وتكاليف التمويل.