هيكل الحوكمة لـ SpaceX(SPCX.US) يثير جدلًا واسعًا في السوق! جيفريز يدعم الشركة بقوة: المستثمرون قد يفوتون العوائد طويلة الأجل المحتملة بسبب "الصوابية في معايير ESG"

أفادت منصة الاقتصاد الذكي APP بأن أنيكيت شاه، الرئيس العالمي لاستراتيجية التنمية المستدامة والتحول في بنك الاستثمار Jefferies، صرّح بأن المستثمرين الذين يتجنبون الاستثمار في عملاق الفضاء التجاري SpaceX (SPCX.US) بسبب السيطرة غير العادية التي يمتلكها إيلون ماسك على الشركة، قد يُبالغون في المخاوف المتعلقة بحوكمة الشركات على حساب العوائد طويلة الأجل المحتملة.

بالنسبة للمستثمرين، تُبرز هذه المناقشة مسألة أوسع في مجال الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة (ESG): هل ينبغي استبعاد الشركات التي يقودها مؤسسون أقوياء تلقائيًا من نطاق الاستثمار بسبب معايير الحوكمة؟ أم يجب أن تحظى الأداءات المالية بوزن أكبر؟ مع انخفاض سعر سهم SpaceX بنحو 20% بعد الطرح العام في يونيو، ازدادت أهمية هذه القضية بشكل أكبر.

تثير شروط الحوكمة في SpaceX قلقًا شديدًا في وول ستريت وبين المستثمرين المؤسسيين. تعتمد SpaceX هيكلية الأسهم المزدوجة، حيث يحق لماسك تعيين غالبية أعضاء مجلس الإدارة ولا يمكن عزله من منصب الرئيس التنفيذي دون موافقته. والأكثر إثارة للجدل، أن الشركة جعلت الحد الأدنى لرفع دعاوى المساهمين المشتقة هو 3% من الأسهم — وباحتساب قيمة سوقية حالية تبلغ 1.43 مليار دولار، يحتاج المساهم المدافع إلى امتلاك ما لا يقل عن 42.9 مليار دولار ليتمكن من رفع دعوى قضائية ضد تصرفات مجلس الإدارة أو الإدارة التنفيذية. هذا الهيكل الإداري المتطرف الموالي للإدارة يجعل محاسبة ماسك شبه مستحيلة.

أعرب مستثمرون مؤسسيون من نيويورك إلى كوبنهاغن عن قلقهم الشديد إزاء هيكلية الحوكمة في SpaceX. أشار النقاد إلى أن ماسك يملك أكثر من 80% من حقوق التصويت ويشغل مناصب الرئيس التنفيذي والرئيس التقني ورئيس مجلس الإدارة معًا، ووصف بعض صناديق التقاعد هذا الشكل غير المسبوق من السيطرة بأنه "كارثي"، بل وأدرجوا الشركة في القائمة السوداء للاستثمار. ويرى المستثمرون المؤسسيون أن هذا الترتيب وحده كافٍ لاستبعاد السهم من المحافظ الاستثمارية، لأنه يضعف قدرة الإشراف من مجلس الإدارة وآليات حماية المساهمين. وكان مارك ليفين، المدقق العام لمدينة نيويورك، قد ذكر سابقًا أن سيطرة ماسك على SpaceX تمثل مستوى جديدًا من تجاهل حقوق حملة الأسهم العاديين.

كما أن ترتيبات الحوكمة في SpaceX تستفيد من اختيار مقر التسجيل، حيث تستفيد الشركة من القوانين الجديدة في ولاية تكساس التي تعطي امتيازات إضافية للإدارة — مما يزيد صعوبة إلغاء قرارات مجلس الإدارة بشكل كبير. علاوة على ذلك، يتضمن ملف الشركة بند "اختيار منتدى قانوني" فريد من نوعه، والذي يوجه النزاعات القانونية إلى اختصاصات قضائية محددة تصب في مصلحة الشركة نسبيًا.

يرى شاه أن العديد من المستثمرين يطبقون قواعد الحوكمة بشكل جامد للغاية. وقال: "الاعتقاد بوجود 'نوع مقبول من الحوكمة الجيدة' هو أمر أشك فيه كثيرًا. من يحاولون إدخال معايير الحوكمة في قالب ثابت، يفكرون بشكل مفرط في التبسيط، وبصراحة، هم لا ينظرون للبيانات بعناية."

فيما يتعلق بانخفاض سعر سهم SpaceX مؤخرًا، نفى شاه أن ذلك دليل على صحة مخاوف السوق المتعلقة بالحوكمة. وأوضح: "لا أعتقد أن أداء سهم SpaceX خلال الأسابيع الأخيرة مرتبط بمشاكل الحوكمة." وأضاف: "قد يعيد المستثمرون التقييم حول الرؤية الكلية للذكاء الاصطناعي (AI)، لكن ربط انخفاض السعر مباشرةً بقضايا الحوكمة هو، برأيي، مبالغة شديدة."

أشار شاه كذلك إلى أن الالتزام الجامد بمعايير الحوكمة جعل الكثير من المستثمرين يفوتون فرص ثروة تاريخية. استشهد بمثال Meta Platforms (META.US) وتسلا (TSLA.US)، وهما شركتان أثارتا جدلاً كبيرًا عند طرحهما للاكتتاب بسبب هيكلية الأسهم المزدوجة وتركيز السلطة في يد المؤسس، إلا أن أسهمهما ارتفعت منذ ذلك الحين بأكثر من 1300% وحوالي 27000% على التوالي. وقال إن الاعتماد فقط على قوائم فحص حوكمة الشركات لاتخاذ قرارات الاستثمار قد يؤدي لضياع فرص تحقيق عوائد طويلة الأجل مجزية، خاصة في الشركات التي يديرها مؤسسون بسلطة تنفيذية مركزية.

ارتفاع كبير في رهانات البيع! أول تقرير مالي والإفراج عن أسهم بقيمة مئات المليارات من الدولارات يجتمعان معًا هذا الأسبوع

يجدر بالذكر أن شركة SpaceX ستصدر أول تقرير ربع سنوي لها منذ الطرح العام بعد إغلاق السوق الأمريكية يوم الثلاثاء. ستركز الأسواق على عدد مستخدمي Starlink، وإيرادات الإنترنت عبر الأقمار الصناعية، وتواتر إطلاق الصواريخ، والعقود الحكومية، ونفقات مشروع Starship. ونظرًا لتقلب سعر سهم SpaceX منذ إدراجها، سيساعد هذا التقرير الأول المستثمرين في تقييم ما إذا كان نموذج أعمال الشركة وربحيتها وتدفقاتها النقدية يمكن أن تدعم تقييمها العالي.

بالإضافة إلى الدخل والأرباح، قد تؤثر تعليقات الإدارة حول نمو Starlink، وتقدم اختبارات Starship، ومراكز البيانات الفضائية، وعمليات الذكاء الاصطناعي على معنويات السوق. إذا أظهرت الشركة تدفقًا نقديًا مستقرًا ومسارًا واضحًا للتحول التجاري، فقد يتلقى سعر السهم دعمًا. أما إذا استمرت المصروفات الرأسمالية وتكاليف البحث والتطوير في الارتفاع بسرعة، فقد يركز السوق بشكل أكبر على الحاجة للتمويل والضغوط المحتملة من زيادة المعروض من الأسهم.

وقبيل صدور تقرير SpaceX المالي، يتدفق البائعون على المكشوف من وول ستريت بسرعة غير مسبوقة صوب هذه الشركة التي يديرها ماسك وتعد الأبرز بين الشركات المدرجة حديثًا. ووفقًا لأحدث بيانات S3 Partners حتى 29 يوليو، ارتفعت المراكز البيعية على SpaceX إلى 219.3 مليون سهم، أي حوالي 34% من الأسهم المتداولة علنًا، بقيمة اسمية بلغت 24.6 مليار دولار. وهذا الحجم تجاوز مراكز البيع على تسلا، لتصبح SpaceX واحدة من أكثر الشركات الكبرى التي تتعرض للبيع على المكشوف في السوق الأمريكية.

قفزت المراكز البيعية على SpaceX عشرة أضعاف تقريبًا خلال أكثر من شهر واحد منذ بداية الاكتتاب، من 23.3 مليون سهم لتصل إلى 219.3 مليون سهم، مدفوعة بمعركة ثلاثية حول بيانات التقارير المالية، موجة الإفراج عن الأسهم المقيدة وفق الجدول، وفقاعة التقييم. صرح سام بيرسون، مدير أبحاث S3، قائلًا: "أكبر رهان حاليًا هو إفراج الأسهم المقيدة — فالسوق يعتقد أن التقرير المالي لن يحتوي على أي مفاجآت يمكنها تعويض تأثير تدفق كميات كبيرة من الأسهم غير المقيدة إلى السوق."

أما المنطق الأساسي وراء هذا التمركز المكثف للبائعين على المكشوف في SpaceX فهو بسيط وقاسٍ — هم يراهنون على صدمة العرض القادمة الأسبوع المقبل. ففي اليومين التاليين لإصدار SpaceX أول تقرير مالي لها منذ الإدراج (أي في 6 أغسطس)، ووفقًا لجدول الإفراج عن الفترات المحجوزة، سيصبح ما يصل إلى 911.5 مليون سهم مؤهلاً للإفراج، وقد تُطرح للبيع في السوق المفتوحة.

تمثل الأسهم المتاحة للتداول حاليًا في SpaceX حوالي 640 مليون سهم فقط، من إجمالي رأس المال البالغ 5%. ستؤدي الدفعة الأولى من الإفراج إلى مضاعفة هذا العدد إلى حوالي 12%. لكن هذا ليس إلا البداية — توضح وثائق الطرح أنه قبل نهاية العام يمكن أن يرتفع عدد الأسهم المتاحة للتداول من 639 مليون سهم حاليًا إلى 5.33 مليار سهم، أي زيادة بأكثر من سبعة أضعاف.

ومما يدعو للقلق أكثر أن دفعة 6 أغسطس المكونة من 911.5 مليون سهم ليست الدفعة الأولى فقط. فتواريخ أخرى كالعشرين من أغسطس والتاسع من سبتمبر ستشهدان إفراجات إضافية بنسبة 7% أخرى من الأسهم. هناك أيضًا ما يصل إلى 455.8 مليون سهم يمكن رفع الحظر عنها مبكرًا بشرط محدد، لكن هذا الشرط المحقق لسعر السهم (البقاء فوق 175.50 دولارًا في 5 أيام من عشرة أيام متتالية) لم يعد ممكنًا بسبب تراجع الأسعار. حذرت مورغان ستانلي في تقرير حديث من أن SpaceX على وشك الدخول في "أخطر لحظاتها"، إذ قد تتدفق أسهم بقيمة نحو 100 مليار دولار إلى السوق خلال الأسابيع القادمة.

وأشار بيرسون إلى أن هناك ثلاثة دوافع رئيسية تستحق مراقبتها في SpaceX خلال العام المقبل. الأول هو عملية الإفراج عن الأسهم المقيدة، وهو الخطر الأكثر إلحاحًا على المدى القصير. بعد الدفع الأولى البالغة 911.5 مليون سهم، ستكون هناك جولات لاحقة ستستمر في الضغط على سعر السهم.

الثاني هو إدراج السهم في مؤشر S&P 500. ووفقًا للوائح ذات الصلة، يتعين على الأسهم الجديدة أن تحقق قواعد "التأهيل الزمني" (عادة ما تتطلب مرور 6 إلى 12 شهرًا وتحقيق أرباح مستمرة) قبل الإدراج، مما يعني أن SpaceX لن تدرج في المؤشر قبل منتصف 2027 على الأقل. لكن السوق بدأ في التسعير لهذا الأمر مسبقًا.

الثالث هو إمكانية دمج محتمل مع تسلا. أشار بيرسون إلى أنه إذا تحقق أحد أشكال الدمج بين SpaceX وتسلا، فسيسرع ذلك من عملية الإدراج في المؤشر. ورغم أن هذا التصور ما يزال فرضية، إلا أنه في ظل سيطرة ماسك المشتركة على الشركتين، فهو ليس مستحيلاً تمامًا.